9月21日美联储宣布10月启动缩表，当前制约美联储收紧货币政策的因素主要在于通胀疲软和经济尚存隐忧，预计缩表和加息都将以温和的形式进行。受国际资本流动的影响，中美利差与汇率一直保持着密切的相关性。5月份央行加入逆周期因子以来，人民币汇率结束了长达一年多的贬值，央行对汇率的调节能力有所增强，同时，降低外汇风险准备金率是的人民币汇率大幅升值和贬值的可能性均有所减弱。汇率方面国内压力较小。观察中美利差，当前已经处于历史的高位，将近150个bp的差值，为国内债券市场提供了一定的安全垫水平。因此，美联储缩表对我国债券市场的影响不大。债市仍是配置的好时机。

周度策略
美联储缩表风险可控 可陆续增加债券配置
9月21日美联储宣布10月启动缩表，当前制约美联储收紧货币政策的因素主要在于通胀疲软和经济尚存隐忧，预计缩表和加息都将以温和的形式进行。受国际资本流动的影响，中美利差与汇率一直保持着密切的相关性。5月份央行加入逆周期因子以来，人民币汇率结束了长达一年多的贬值，央行对汇率的调节能力有所增强，同时，降低外汇风险准备金率是的人民币汇率大幅升值和贬值的可能性均有所减弱。汇率方面国内压力较小。观察中美利差，当前已经处于历史的高位，将近150个bp的差值，为国内债券市场提供了一定的安全垫水平。因此，美联储缩表对我国债券市场的影响不大。债市仍是配置的好时机。
债市分析
(一) 通胀传导路径改变，稳定资产价格或将限制经济增长
始于2015年的供给侧改革，叠加经济去产能和环保督查，导致上游行业供给收缩严重，行业内分化加剧，产业集中度大幅升高，仅观察规模以上工业增加值，供给方面也表现出明显的收缩态势。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业近年来持续负增长，黑色金属矿采选业已连续16个月负增长，有色金属矿采选业也连续10个月负增长。与此同时，相关行业PPI居高不下，煤炭开采和洗选业将近一年的PPI增速保持在30%以上，石油和天然气开采业PPI年初时增长将近60%，黑色和有色金属行业也保持着20%左右的PPI增速。PPI上涨带来行业利润改善。在上游通过行政手段收缩供给的同时，CPI端和中下游企业PPI未见明显变化，通胀传导受阻。上游价格抬升增加了相关中下游企业的成本，这部分增长的成本主要有两种途径传输：被中游企业吸收，承担此部分高成本；继续向下游输出，通过消费端吸收。
下游行业中，计算机通信制造业、通用设备制造业、专用设备制造业PPI增长保持在0附近，汽车制造业PPI一直保持着0以下的负增长，受房地产销售火爆拉动，家具制造业PPI保持了正的增长，但也仅有不到2%的水平。CPI方面，年内基本在1以内的水平，除食品项波动较大外，非食品项仅小幅增长至2%附近，相比于PPI的增长缓慢的多，服务类CPI则有相对较高的增长，同比增速在3%左右。
上游企业成本未被中下游消费端吸收，但从工业增加值方面来看，规模以上企业工业增加值表现平稳，未出现因为成本上升而产量明显的情况，从历史上看，受产能供给调整速度的影响，价格调整一般上游强于中游，中游强于下游，与以往的价格变动不同，此次变动是供给端受到限制，在传到至终端消费端口时，CPI表现平平，甚至于PPI反向变动，但剔除食品方面的影响，CPI非食品项已经受到了些许影响，但影响幅度有限。或表明，通胀的传导路径已经发生了改变，工业的价格变动未向居民消费方面转嫁，而是转嫁到了其他方面。
对照70大中城市房价成交价格指数，房价增长完美的带动了投资增长，进而发起了对PPI的冲击，也即，工业品价格通胀并未传导至消费品，而是传导到了资本品价格上。供给侧改革削弱了供给，但只要房地产等资本品方面的需求依然强劲，供需失衡就会导致工业品价格增长，但消费品却影响有限。通胀的传导路径已经发生了改变，应该关注的是资本品价格方面的风险，而非消费品。
当前房价已经处于三年一波的顶峰，当前资产价格泡沫带来了较大的经济结构失衡，资产价格如果出现断崖式下跌，将会对经济造成巨大的冲击，因此，抑制资产价格继续飙升也是防范经济风险的重要方面。虽然是靠行政手段压住了房价的增长，但预期的影响使得市场现在处于观望阶段，房地产成交量不断下滑，叠加政府债务限制和前期财政支出较大的影响，以及居民负债方面的限制，资产需求将受到抑制，需求端的减弱将减小供给侧改革造成的供需失衡。
供给侧改革压缩了过剩产能，改善了企业的资产负债表，但房地产和基建受到压缩，而新的需求动能尚未出现，因此，基本面情况不容乐观，供给侧改革压缩了过剩产能，通过行政的手段帮助改善经济结构，但下行压力较大。
 

(二) 美联储缩表在即，影响可控
9月21日，美联储公布利率决议，并发表货币政策声明，同时公布经济预期和加息点阵图。美联储宣布维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，与市场预期一致，同时宣布2017年仍将加息一次，并与10月开启缩表进程。美联储加息决议之后，美元指数上升，美国10年期国债收益率走高，美元兑人民币汇率上涨。
当前制约美联储收紧货币政策的因素主要在于通胀疲软和经济尚存隐忧，预计缩表和加息都将以温和的形式进行。08年金融危机以来，10年期美债收益率基本维持在3%以内的水平，通货膨胀也维持在较低的水平，仅在16年期开始稳步增长，随之而来的是美债收益率跟随通胀有所升高，但通胀水平仍然不高，且有下降的风险，成为制约美联储缩表和美债收益率继续升高的重要因素。
受国际资本流动的影响，中美利差与汇率一直保持着密切的相关性。除2008年至2010年，受金融危机和央行调控影响，人民币汇率保持基本稳定外，其余时间，人民币汇率的变动均与中美利差保持着较强的一致性走势。5月份央行加入逆周期因子以来，人民币汇率结束了长达一年多的贬值，央行对汇率的调节能力有所增强，同时，降低外汇风险准备金率是的人民币汇率大幅升值和贬值的可能性均有所减弱。汇率方面国内压力较小。观察中美利差，当前已经处于历史的高位，将近150个bp的差值，为国内债券市场提供了一定的安全垫水平。因此，美联储缩表对我国债券市场的影响不大。
 

上周市场情况
（一） 二级市场

受资金面影响，短端利率债收益率依旧处于高位，回落幅度不大，1年期国债收益率上周震荡在3.47%左右。受美联储缩表等因素影响，长端情绪面较为脆弱，上周10年期国债收益率在3.62%附近震荡。
信用债方面，1年期短端债券高评级小幅上行，长端变动不大，目前中期3年期品种收益率下行较大。
 

（二） 一级市场
上周发行债券904只，供给10282.44亿元。一级市场方面，认购情绪一般，5年期和7年期市场认购表现仍然较为突出，主要是前期市场流动性较差，收益率曲线呈“M”型，中长期债券收益率较高，投资价值突出。
 

（三） 公开市场操作情况
上周资金面稳中偏紧，为应对跨季资金面的紧张，央行持续向市场进行公开市场投放，当前央行停止了14天逆回购操作，公开市场方面以大量的7天投放配合28天作为流动性控制的手段。结合央行操作的方式来看，当前央行对市场资金面的控制能力增强，态度方面，仍有意维护资金面稳定。
本周将有6800亿元资金回笼，周一到周五分别回笼2800、1300、400、700、1600亿元，主要到期品种为7天逆回购，预计央行仍会进行流动性补充，维持跨季资金面的稳定。
 

（四） 资金面情况
上周资金面依然较为紧张，但对照3月、6月跨季时点，当前资金面波动幅度明显小于往期，一方面是央行对资金面调控更为精准，保持着资金面的稳定，另一方面，市场调整已接近尾声。
 

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